明星公司水滴赴美上市首日即破发，股价跌幅逾19%。

从招股说明书披露以来，就不被很多人看好的水滴，在资本市场的表现求仁得仁。

对于水滴的商业模式，尤其是砍掉网络互助平台之后，大家心存疑虑。监管风险之外，互联网保险的水滴模式能否跑通，其多次描绘的“保险+健康”生态圈能否形成闭环，至少目前，悲观者众。

流量老故事疲软！

首日破发并非末日。

水滴创始人兼CEO沈鹏的前东家美团上市数日也破发，小米更是跟水滴一样上市首日即破发，并连续破发20多个月。但现在，美团、小米的股市多头“杀疯了”。

流量带来的无限可能性，是过去20年中国互联网长盛不衰的故事脚本。但平台“赢者通吃”的模式，今年遭到国家反垄断的迎头痛击，水滴虽然距离垄断尚远，但严监管之下，流量故事疲软也是显而易见的事情。

两个月前，水滴的商业模式还是水滴筹、水滴互助和水滴保构成的商业闭环，三位一体。前两者既完成了获客前的风险教育，建立起客户心智的强社交关系，又同时给后者的保险业务导流，实现保险的销售，互为犄角，环环相扣。

但随着水滴关停千万用户级的互助平台，最具想象力的流量故事戛然而止，剩下的能够“货与资本家”的故事，便只有水滴筹和水滴保了。前者处于监管的模糊地带，后者尽管一直强调科技赋能，但穿透皮相，不过是赚佣金。而这佣金，赚得并不容易。

根据招股说明书，2018-2020年，水滴的营销费用分别是1.85亿元、10.58亿元和21.31亿元，而同期的收入为2.38亿元、15.11亿元和30.28亿元，费用占比均高于70%。

如此，就不难理解水滴连亏三年了。营销费用高企，是因为获客成本高昂，流量购买费用不菲，这就引出一个尴尬的话题：水滴自身的导流效果并不如大家预期的高，无论是水滴筹，还是已经关停的水滴互助，客户转化率都在下降。

剥开招股说明书对“国内最大独立保险科技平台”的滤镜，保险佣金收入是水滴公司的主要收入。2020年水滴收入30.28亿元，其中佣金收入26.95亿元，占比89.1%。换言之，水滴是个卖保险的公司。

这样的故事，自然难卖出高估值。

健康新故事画饼？

水滴需要新故事。

在招股书中，水滴称拟将募集资金用于加强和扩大健康服务和健康保险业务、研发。“投资于数据分析和技术基础设施，以及深化与医疗机构的合作关系，目标是构建一个“保险+健康服务”的生态圈。

在上市敲钟仪式现场，沈鹏表示，水滴公司希望未来十年能与保险公司、医疗机构等合作伙伴打造中国版“联合健康集团”。这也是沈鹏多次提到的构想。

对标美国最大的健康保险集团联合健康，是个资本市场读得懂的新故事，但比起已经跑通盈利模式的平台模式，中国版联合健康集团仍云里雾里，给予市场无限想象力。

用水滴自己的通稿语言来说，就是依托众筹、保险等业务的用户积累、数据洞察和支付能力，开始向药品和健康管理领域拓展，陆续试水“水滴健康”和“水滴好药付”等业务，水滴健康为健康体和带病体提供互联网医疗和健康管理服务，水滴好药付则主要为带病体提供保险创新支付和健康管理等服务。

转向大健康，知易行难。当下，众多头部险企在服务场景上的创新，无非就是“保险+医疗”，或者“保险+养老”，但由于我国公立医院在医疗服务体系中的绝对优势地位，险企很难在医疗资源上加以区分，构筑起护城河，所以一旦竞品出现，就会被快速复制和模仿。因此，医疗服务的竞争往往不在后端的服务，而是前端的销售。

水滴的“保险+健康服务”，也很难打破这样的医疗结构，以互联网平台为底色的流量企业，对保险行业可能受用，对医疗行业可能并不适用，甚至，只对保险的前期获客有效，后期的医疗服务和健康管理就不是流量为王那个逻辑了。

就算“好药付”这样的产品脱颖而出，能够预见的最多是打通线下药店，利用流量优势带量采购压价，谈不上深度的健康服务。

而水滴所谓的智能核保、智能理赔、智能医疗等科技优势，也是仁智互见的问题，毕竟类似的话术，众安也有，平安也有，几乎所有进军健康险市场的险企，都在向“智能化”靠拢，市场并未信服水滴有何独特优势。

并不宽阔的护城河！

我们注意到一个有意思的现象。

2021年赴美上市的水滴，与2020年赴美上市的慧择，首日股价都破发。

这两家公司，一个号称“保险电商第一股”，一个自诩“保险科技第一股”，但好像核心产品都是同质的，就是保险中介。

慧择和水滴的商业模式都可以归结为，在互联网平台上代销保险产品，向保险公司收取手续费。

两家也面临着同样棘手的困难，流量太贵了，获客成本太高了。

慧择2020年的营收和保费数据喜人，均获得了高增长。全年促成总保费增长49.9%，营收增长22.8%，不过与此同时，全年净亏损1830万，下滑两倍。

运营成本和渠道成本的高企，是慧择绕不过去的结构性问题。慧择要做大规模冲量，就要不断烧钱付通道费，盈利就难保证。慧择目前的流量更依赖于第三方互联网平台，依赖于大V和KOL的引流，这是一笔不菲的费用，是一笔有可能吞噬慧择全部利润的费用。慧择的盈亏平衡，就看议价能力是否能够降低流量成本。

同样的分析，也适用于水滴。水滴在招股说明书上提到，销售和营销费用的提高主要是增加了向第三方流量渠道支付的费用。一个做流量生意的平台企业，却要依靠第三方的流量，面临越来越贵的获客成本，总觉得似乎有些不对劲，不合乎流量平台的运营逻辑。即使是为了做大规模，但保险行业可是不容易形成闭环的，因为最后一环，医疗服务，是公共服务，不是私域流量。

特别是，人们对于互联网保险的最大期待，就是他们能够显著降低渠道费用，真正做到普惠。到目前，互联网保险的明星企业众安没有做到，水滴似乎也步履维艰，不上市融资，谁都烧不起大把大把的钱。

护城河并不宽阔。