现在说到险资，人们会评价它是资本市场的“稳定器”“压舱石”，而在八年前，它一度因部分机构激进的举牌行为被视为“野蛮人”。

2015年，这是险资入市20多年历史中绕不开的一年。保险大鳄在这一年大举“出征”资本市场，次年恒大系也杀入举牌大军。风格激进、手法凶猛，令那时许多A股企业“闻险色变”。

银行股是这些资本族系钟爱的一个板块，譬如2015年开年前后的两个月内，某险企连续12次增持民生银行。而自2015年底人保财险举牌华夏银行至今年初长城人寿举牌无锡银行的八年间，险资在A股和H股举牌银行股总计才9次，且不少持股比例是刚刚过5%的举牌线。

虽然银行股并不是险资“扫货”的唯一对象，这八年间险资也曾密集增持其他板块，不过从增持策略、资金来源等角度看，险资投资风格都明显转稳，举牌目的从“赚快钱”转为“细水长流”。

PART 01

举牌风格转稳

多属财务投资、战略投资

今年初，“险资时隔八年再度举牌A股银行股”是行业的话题之一，其不仅有险资权益配置思路的投射，也是八年来险资投资风格之变的一个注脚。

最新举牌来自长城人寿。该公司于2022年跻身无锡银行前十大股东，而后数次增持，持股比例在今年初超过5%，触发举牌；举牌几天后，长城人寿又通过可转债转股方式对无锡银行进一步增持，持股比例升至6.36%，股东名次升至第三。这个投资周期可以称得上“有耐心”，整体风格延续了近年险资举牌银行股的稳健。

『A智慧保』根据中国保险业协会官网梳理发现，在2015年底人保财险举牌华夏银行之后的这八年间，险资举牌银行股共9次，偏爱H股居多，包括国寿举牌农行H股、百年人寿举牌浙商银行H股、太平人寿举牌工行H股等；时间线上，2020年较为活跃，有6次举牌发生；举牌主体方面，国寿和太平人寿两家国资背景的头部险企，共贡献了7次举牌。另据Wind数据显示，2023年三季度，保险公司重仓的银行股流动股中，信泰人寿、新华人寿分别增持了北京银行和邮储银行。

从持股比例看，除了国寿增持农行H股曾触及二度举牌线10%外，另外多笔举牌几乎都是刚过5%的举牌线。还有被举牌银行的相关负责人提到，在港股市场持股比例超过5%，并非该行总股本的5%，意味着放到总股本中占比更低。而对于增持和举牌目的，多家险企在业绩会等不同场合表达过，有一定财务或战略投资考虑。

这些都和2015年前后给险资“招了一波黑”的部分机构激进举牌行为形成对比。在多年前的那轮举牌浪潮中，多个资本族系手法凶猛，多是先采取短线操作，高抛低吸赚差价，然后争夺控制权，被市场称为“野蛮人”“坏小子”。

时任监管部门高层直指，少数公司进入保险业后，将保险作为低成本的融资工具，以高风险方式做大业务规模，实现资产迅速膨胀，完全偏离了保险保障的主业，变成人皆侧目的“暴发户”“野蛮人”。

从2016年底开始，监管陆续出台了多份政策引导保险回归保障本源，那些激进的机构或被停止在A股投资股票、或被叫停相关业务，而后被接管，时至今日多家已更名，退出历史舞台。

PART 02

万能险不再唱“主角”

自有资金等成新“弹药库”

在那一轮野蛮举牌潮中，动辄数十甚至数百亿元的“弹药”，除了来自股东增资等渠道，相当一部分来自万能险。彼时市场上主流的万能险，多是在“规模至上”理念下设计推出的五年期以下中短期产品，激进的险企依靠高现金价值、高结算利率的万能险迅速扩大保费规模，并在对上市公司举牌中扮演重要角色。

但万能险产品不该“背锅”，原监管部门高管也曾为它“正名”，其设计主要是为了发挥特有的投资和灵活领取等产品功能。问题出在使用它的机构身上，即那些激进险企在“一股独大”或“家族控制”的股权结构下，催生出“资产驱动负债”的投资经营模式，万能险是该模式下的一个工具。

自2016年开始，万能险受到严监管，险资举牌明显减少。万能险自身也在蜕变，公开资料显示，到2019年，在售万能险几乎是五年期以上产品占主导，且不少是与期交年金类产品搭配，单纯短期理财型的万能险已非常少见。今年1月起，万能险利率的“天花板”进一步降低到4%以下，『A智慧保』翻阅多家险企财报看到，各家万能险规模近年整体呈下降趋势，基本已退出年度销售前列。

与此同期，险资增持或举牌的资金来源更加多样化，保险责任准备金、自有资金、募集资金等成为新的“弹药库”。例如长城人寿今年1月买入无锡银行A股股票的资金来源为自有资金账户，太平人寿、百年人寿此前在H股分别增持工行、浙商银行等股票时，资金主要来源是保险责任准备金。

更进一步来看，在2016年部分险企举牌公告中，保险责任准备金还包括万能账户，但近年险企公告的口径中，保险责任准备金基本来自传统保险账户及分红保险账户，或是只有分红账户。从公告披露的数据看，举牌险企的“弹药”储备都十分充足，最多的“账户余额”（可运用资金余额）超4000亿元，账户期限在4—6年甚至更长。业内分析认为，负债端资金特性的改变也会传导至投资端，从而进行更稳健的投资。

PART 03

瞄准高股息标的

长期稳健投资作用加大

除增持节奏、举牌策略和资金来源之外，险资举牌的驱动力及逻辑方面也有一些变与不变。

不变的是出手时点、标的选择的底层逻辑。例如2015年之所以出现一波险资举牌潮，与当年夏天的股灾不无关系，股市一泻而下，在激进险企野蛮搅局前，入市的险资一度获得“白衣骑士”的美称；2020年疫情暴发，包括银行在内多个顺周期板块业绩下跌，叠加利率下行和资产质量压力上升，银行板块市净率仅为0.4—0.5倍左右，且2019年H股市盈率已明显偏低，因此2020年也出现了一波险资举牌小高潮。当前股市仍处于一波调整期，被视为又一个较佳的进场窗口期。

另一个不变的底层逻辑是寻找高分红、高成长性、高ROE（净资产收益率）等特征的上市公司，这类资产通常被视为具有防御或固收类属性。

仍以银行股为例，在2020年增持农行H股时，国寿相关负责人曾透露，确定了举牌的一系列标准，包括成长性、价值、股息等，根据标准筛选出符合长期持有的龙头股票来进行配置。据证券时报·数据宝统计的近三年平均股息率居前行业，银行业以超过5%的股息率排在第二位，仅次于煤炭业。

此外，和险资一样，社保基金、养老金产品等长线资金近年进场的主要赛道中也包括新能源、医疗健康等板块。业内人士分析称，原因之一是这些领域的积极催化剂事件比较多，且技术创新为相关行业带来新一轮研发和投资的成长周期，关键节点突破后带来的长期影响更值得投资者去关注。

变化之处就是从“赚快钱”转为“细水长流”，险资更重视长期投资、价值投资。这一方面是受到监管引导，在2016年整顿激进投资后，险资在实体经济发展和资本市场中的作用被重新认识，政策暖风重现，推动中长期资金加大权益投资力度、鼓励支持新兴板块，监管部门同时强调险资的“稳定器”“压舱石”作用。

从险企自身角度，也少不了投资收益的驱动，尤其在投资收益率承压及新金融工具会计准则调整背景下，许多险企近年持续加大权益资产配置规模，既增加了对资本市场长期稳定的资金供给，通过持股结构变化均衡市场风险的结构和偏好，助力股市估值修复，也优化了自身收益来源，在市场非理性波动时把握配置机会，实现长期超额收益。