幸福人寿近来并不“幸福”，先后被两家评级公司下调主体信用评级和相关债券评级。

险企主体信用评级下调的背后，或许是盈利能力、公司治理等方面“出了一些问题”。根据公开信息梳理，近三年，除了幸福人寿，珠江人寿、百年人寿的主体信用评级也分别于2022年、2023年被下调。

时间已经拉得足够长，是时候回顾两家险企被下调主体信用评级后发生了什么。相关财务数据开始延迟披露、相关债券选择不行使赎回权、终止信用评级公司的评级.......居安也需思危，这些被下调主体评级的险企给业内带来了哪些思考？

01 评级下调

中债资信和联合资信在最新的评级报告中，下调了幸福人寿的主体信用评级，并下调了幸福人寿发行的债券“18幸福人寿”信用等级。

具体来看，中债资信将幸福人寿主体信用评级由A下调至A-，并将“18幸福人寿”评级从A-下调至BBB＋。联合资信下调幸福人寿主体长期信用等级为AA-，维持“15幸福人寿”信用等级为AAA，下调“18幸福人寿”信用等级为A+，评级展望为稳定。

对于评级下调的原因，中债资信和联合资信都提及经营、股权质押及冻结比例比较高、南京银行的股权记账方式变更对公司投资稳定性及净资产的影响、当前面临董事长职位空缺问题等方面原因。

从经营来看，作为以银保业务为主要渠道的人身险公司，幸福人寿保费收入来源稳定性及可持续性有待观察。联合资信表示，幸福人寿保险销售渠道仍以银保渠道为主，业务渠道相对单一；保险业务收入有所增长，但受“报行合一”政策影响，新单业务展业受阻，叠加产品结构持续调整，期交业务首期保费规模及趸交保费规模均有所下降，同时该政策下费率下调或将影响合作银行代销保险业务积极性。

事实上，如果从投资收益率来看，去年幸福人寿的投资收益率甚至还高于行业平均水平：财务投资收益率和综合投资收益率分别为4.46%、3.89%。细究便会发现，上述投资收益率只是“镜花水月”。

因为幸福人寿受到持有南京银行股权转入可供出售金融资产影响，其核算方式转换为公允价值计量。由于2023年南京银行股票价格下跌，幸福人寿产生11.92亿元长期股权投资亏损，其他综合收益亦出现亏损，截至2023年末为-5.54亿元，对幸福人寿净资产产生一定侵蚀。幸福人寿目前暂未将此笔股权投资转回长期股权投资计量。

两家评级公司均强调，需继续关注幸福人寿此笔股权后续记账方式变更对净资产及投资收益稳定性的影响。

值得一提的是，除了“18幸福人寿”，幸福人寿还有一只存续债券“15幸福人寿”，为何后者没有被下调债券评级？

两家评级公司的评级报告中都指出，“15幸福人寿”的担保人为中国信达资产管理股份有限公司。中国信达是由国务院批准成立的首家金融资产管理公司，综合实力强，盈利能力稳定。经联合资信评定，中国信达主体长期信用等级为AAA，评级展望为稳定，对“15幸福人寿”有极强的担保能力。

而“18幸福人寿”本金的清偿顺序和利息支付顺序列于保单责任和其他普通负债之后，具有劣后受偿风险。

02 更多诱因

近三年来，被下调主体评级的保险公司还有珠江人寿和百年人寿。

2023年6月28日，百年人寿的主体信用评级被中债资信由A下调至A-，“19百年人寿”被下调至BBB＋。

对于百年人寿主体评级下调的原因，当时中债资信解释称，跟踪期内，百年人寿保费规模有所下滑，险种仍以传统寿险为主，渠道方面仍以银保渠道为主，新单业务增长乏力，退保率高企，保单品质下滑；投资资产仍以固定收益类为主，但投资资产中不良类及关注类规模较大，且计提减值不充足，权益类资产浮亏规模较大，投资收益率下降，风险综合评级持续为C，管理团队稳定性欠佳；盈利弱化明显，整体资源配置能力下滑；资产负债存在一定的期限错配，流动性表现一般，偿付能力充足率水平已接近监管红线，真实偿付能力弱化明显，未来资本补充压力较大，财务灵活性很差，整体债务政策表现较差。股权分散，外部支持无明显增信作用。

下调“19百年人寿”债券评级的原因则是，本期债券本金的清偿顺序和利息支付顺序列于保单责任和其他普通负债之后，股权资本等核心资本工具之前；本期债券与发行人已发行的与本期债券偿还顺序相同的其他次级债务处于同一清偿顺序，与未来可能发行的与本期债券偿还顺序相同的次级定期债务、资本补充债券等资本补充工具同顺位受偿；发行人无法如约支付本息时，本期债券的权益人无权向法院申请对保险公司实施破产。

再向前回溯，还有珠江人寿的主体信用评级。2022年6月28日，联合资信将珠江人寿的主体信用评级由AA-下调至A+，并下调“19珠江人寿01”（18亿元）、“19珠江人寿02”（8.5亿元）、“19珠江人寿03”（5亿元）、“20珠江人寿01”（3.5亿元）信用等级为A。

在联合资信下调珠江人寿主体信用评级和相关债券的同时，中债资信也将珠江人寿的主体信用评级从A下调至A-，并下调“19珠江人寿01”“19珠江人寿02”“19珠江人寿03”和“20珠江人寿01”信用等级为BBB＋。

对于珠江人寿主体信用评级下调，当时联合资信和中债资信均提及，盈利能力下降、偿付能力指标接近监管红线、亏损金额加大，较大的股权质押规模带来的股权稳定性问题，关联交易规模有待压降及关联方资金违规占用反映出的公司治理规范性问题等。

03 下调背后

与幸福人寿股权质押及冻结占比较高、业务模式单一且难稳定、项目投资出现大额亏损等下调评级原因相比，百年人寿与珠江人寿的下调有相似点，比如评级机构认为百年人寿的业务发展模式也存在不稳定性、投资出现较大的问题，珠江人寿的股权质押带来的稳定性问题等，三家险企也还存在各自“独有”的评级下调原因。总体来说，主体信用评级下调，直指公司的经营表现和治理问题。

一个有意思的现象是，在珠江人寿和百年人寿被下调评级后，两家险企都选择终止评级机构对其主体信用和相关债券评级。

2024年3月，百年人寿发布关于变更跟踪评级机构的公告称，鉴于公司业务发展以及公司债券发行于存续期管理的实际需要，经慎重考虑并与中债资信评估有限责任公司、联合资信评估股份有限公司友好协商后，上述两家公司不再担任百年人寿公司主体信用及“19百年人寿”债券的跟踪评级机构。

中债资信和联合资信在2024年3月27日收到珠江人寿发送的《关于协商终止评级的函》，珠江人寿不再委托两家评级公司对珠江人寿主体及相关债项进行信用评级。

值得注意的是，两家险企在选择终止评级前，相关财务数据已经延迟披露。珠江人寿未公开披露2022年1—4季度和2023年1—4季度财务报表及偿付能力报告等数据。

和珠江人寿一样，百年人寿也在延迟披露相关财务数据。2023年9月27日，联合资信公告称，截至本公告出具日，百年人寿尚未公开披露2023年二季度财务报表及偿付能力报告等数据。联合资信就上述事项与百年人寿进行沟通，百年人寿称根据相关程序和规定并结合公司实际情况，其自2023年二季度起暂缓披露偿付能力状况相关信息。

对于被下调评级的部分债券，珠江人寿和百年人寿还曾不行使赎回选择权。对于资本补充债券“19百年人寿”，百年人寿在2024年2月选择不行使赎回选择权，该期债券发行总额为20亿元，未赎回部分债券利率为7.25%。“19百年人寿”上市流通时的票面利率为6.25%，珠江人寿对2019年第一期资本补充债券“19珠江人寿01”也在2024年2月选择不行使赎回选择权。该期债券发行规模为18亿元，未赎回部分债券利率为7.25%。该期债券的上市流通票面利率为6.25%。

风险和收益总是并行，有时候更高的票面利率也意味着更高的风险。根据发行公告，如果发行人不行使赎回权，则从第6个计息年度开始至本期债券到期为止，后5个计息年度的票面年利率在初始发行利率的基础上提高100个基点（1%）。

总的来说，当评级公司下调险企主体评级时，就已经在为险企拉响“警报”，险企需要直面评级机构指出的问题并逐步解决。在日常经营中，险企在确保盈利能力的同时，也需要注重公司治理和相关监管指标，让各项工作运行得以“精耕细作”。